圖：信貸脈沖提示未來A股存在上漲空間

　　春節前A股上漲明顯，10年期利率持續上行至2.9%，春季行情有所提前。節后股市高位震蕩，市場開始擔憂春季行情提前透支。筆者認為，近期資產價格波動更多反映倉位與技術性調整，三重積極因素支持下，春節到兩會期間的春季行情仍然可期：

　　首先是反轉效應，內地股票與債券市場的周期性明顯。以股票為例，若前一年市場收跌，來年初市場往往對政策與市場期望更高，春節后漲幅更為明顯。2022年A股全年大幅收跌22%，反轉效應提示股票仍有上漲空間。2022年債市變動有限，相應節后反轉并不明顯。

　　其次是估值效應，雖然去年11月起A股開啟了一輪估值修復，但當前滬深300非金融估值并不高，較低估值水平支撐了春季行情的繼續兌現，而估值效應對債券市場表現影響相對較小。從股債相對估值看，經歷節前的上漲行情之后，當前內地股市風險溢價仍處于歷史五年均值以上水平，預示未來一年股市或相對債市取得正向超額收益，其中成長板塊相對估值吸引力更高。由于過去一年內地股市大幅收跌，當前股市估值處于歷史偏低水平。

　　再次是增長效應，春節后經濟增長斜率越高，對應股市和利率上漲空間越大，特別是中小盤股票對經濟修復預期變動彈性更大。1月制造業PMI（采購經理人指數）為50.1（前值47.0），為本輪疫情后首次升至榮枯線以上。根據PMI斜率推算，今年春節到兩會期間長端利率平均可能走高13個基點，滬深300有望平均上漲7%，小盤股上漲空間或超過15%。

　　事實上，中國增長修復斜率不但影響春季行情，也是2023年全球大類資產走勢的核心變量。當前正值經濟數據“真空期”，高頻經濟數據可以為我們預判大類資產輪動節奏提供重要參考。追蹤春節前后各部門經濟高頻指標，假期后半段出行、交通、消費修復好于去年同期，而基建投資和地產成交相對清淡。

　　中金公司運用24項經濟高頻數據，剔除季節性擾動，構造出一個高頻經濟活動指數，發現該指數對內地股市、債市均有較好的領先預測效果。春節后高頻經濟活動指數在出行、消費相關指標驅動下企穩上行，預計或支撐股市表現。

　　此外，當前正處于春節到兩會的時間窗口，根據歷史規律，這一階段股市往往代替債券成為占優資產，小盤、成長板塊上漲機會更明顯。從反轉效應、估值效應、增長修復三方面積極因素疊加作用下，2月份股市“春季行情”的兌現概率進一步增加。

　　信貸數據有望開門紅

　　結構上看，短期建議配置向小盤和成長板塊適度傾斜，緊跟政策邊際變化節奏，三至六個月維度關注如下主線：

　?。?）同時受益于內地增長預期改善和海外通脹回落的板塊。如商貿零售、食品飲料、交通運輸、鋼鐵、基礎化工等。

　?。?）受政策邊際變化影響較大的板塊，如地產鏈相關標的，以及前期受疫情壓制較大的消費板塊（出行鏈、餐飲等）。中期關注高質量發展主線下的配置機遇，如國產替代相關的科技軟硬件，以及“能源安全”和“碳中和”戰略相關的細分領域。

　　宏觀方面，筆者判斷財政脈沖指標于2022年開始進入大幅上行通道，而財政脈沖配合信貸脈沖也將為中國經濟增長和資產價格提供支撐，筆者預測1月信貸投放達到4.8萬億元人民幣，創出歷史新高。

　　金融危機以來，內地經濟和流動性周期基本保持以三年窗口為一周期循環往復運行。2020年初新冠疫情爆發，恰逢內地經濟周期到達一輪周期的低點。若按照歷史規律，當前我們正處于新一輪周期的起點，筆者預計經濟周期有望從底部企穩回暖。從中金公司構建的高頻經濟指標看，春節假期后半段內地高頻經濟活動指數在出行消費?復蘇的驅動下筑底回升，春節假期后的第一周指數在商品房成交回暖、出行快速修復的驅動下大幅上行，經濟周期企穩回暖或從基本面角度為股市提供支撐。